1.1 新能源車：政策驅(qū)動(dòng)力度不減，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)逐步開啟 

     過去十年，政策驅(qū)動(dòng)之下，新能源汽車發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段： 

     第一階段：2011~2014 年，高增長，但規(guī)模較低，年銷量不足 10 萬輛。這一階段， 新能源汽車動(dòng)力電池能量密度、安全性等相對不足，新能源汽車?yán)m(xù)航里程較短，配套設(shè) 施不完善等，使得新能源汽車主要由政策強(qiáng)力推動(dòng)，比如“十城千輛節(jié)能與新能源汽車 示范推廣應(yīng)用工程”等。

     第二階段：2015~2018 年，高增長，規(guī)�？焖贁U(kuò)張，年銷量突破 100 萬輛。一方 面，政策補(bǔ)貼力度較大，另一方面，電池技術(shù)不斷獲得突破。這一階段，需求來自 A00 主動(dòng)性需求、限牌城市需求、汽車共享平臺(tái)和運(yùn)營車輛需求等。高額補(bǔ)貼，企業(yè)盈利能 力較好，供需雙升。補(bǔ)貼適當(dāng)退坡，市場需求和企業(yè)盈利能力開始受到一定影響。

     第三階段：2019 年~至今，銷量增速放緩，年銷量 100~200 萬輛。一方面，隨著 新能源汽車銷量超過 100 萬輛，繼續(xù)執(zhí)行高額補(bǔ)貼難度較大，補(bǔ)貼退坡幅度加大，對需 求和企業(yè)盈利能力造成短期較大負(fù)面影響。另一方面，主動(dòng)性需求仍在培育階段，具有 創(chuàng)新性的爆款車型數(shù)量不多，致使需求短期受到影響。

     2019 年補(bǔ)貼退坡無論是絕對還是相對幅度，都遠(yuǎn)超 2018 年，對銷量造成短期負(fù)面 影響。2020 年補(bǔ)貼退坡幅度較小，疫情突發(fā)影響短期需求。

     未來十年，新的階段，短期政策驅(qū)動(dòng)力度不減，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)不斷蓄勢。 

     2020 年補(bǔ)貼相對 2019 年退坡較小，但受疫情影響，供需兩弱，短期對行業(yè)產(chǎn)生一 定負(fù)面影響。隨著疫情得到控制，政策支持發(fā)力，經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇，新能源汽車銷量有望 逐步恢復(fù)。中長期來看，隨著更多新能源汽車創(chuàng)新產(chǎn)品獲得消費(fèi)者認(rèn)可，有望逐步走向 內(nèi)生驅(qū)動(dòng)。國內(nèi)方面，2020 年 3 月 31 日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出將新能源汽車購置補(bǔ)貼 和免征購置稅政策延長 2 年。市場原預(yù)計(jì) 2020 年底補(bǔ)貼完全退出，此次延長，意味著 補(bǔ)貼將推遲到 2022 年底。

     歐洲方面，主要發(fā)達(dá)國家，相繼出臺(tái)傳統(tǒng)燃油車禁售時(shí)間表。德國是全球汽車強(qiáng)國， 擁有寶馬、奔馳、大眾等汽車巨頭，禁售傳統(tǒng)燃油車時(shí)間為 2030 年，對相關(guān)企業(yè)來說， 時(shí)間緊迫，轉(zhuǎn)型壓力較大。挪威等相對人口較小的國家，退出時(shí)間設(shè)定為 2025 年，對 于廠商大力發(fā)展新能源汽車提供政策指引。歐洲新能源汽車市場則、持續(xù)高增長， 2020Q1 銷量 22.8 萬輛（+81.7%），2020 年 5 月 20 日，歐盟考慮免征零排放汽車增值 稅，目前，歐洲國家的增值稅普遍在 20%左右，其中德國、法國、英國、荷蘭、意大利、 瑞典、葡萄牙等增值稅分別為 19%、20%、20%、21%、23%、25%、23%，按照主流 電動(dòng)汽車 3 萬歐元/輛左右測算，增值稅免征大概 6000 歐元/輛，力度較大，對于促進(jìn)電 動(dòng)汽車發(fā)展具有重要作用。

     全球主要汽車廠商大力發(fā)展新能源汽車。包括德國大眾、奔馳、寶馬，日本日產(chǎn)、 豐田、本田，美國通用、福特、中國上汽、北汽等汽車廠商，相繼出臺(tái)自身的新能源汽 車發(fā)展戰(zhàn)略。從目前來看，大部分企業(yè) 2020 年目標(biāo)難以達(dá)成，2025 年目標(biāo)有待觀察， 但都在發(fā)力新能源汽車，這一趨勢不會(huì)改變。

     新能源汽車由于產(chǎn)品性價(jià)比，產(chǎn)品安全性，便利性等方面還沒有獲得大眾消費(fèi)者的 普遍認(rèn)可，加上價(jià)格整體相對普通燃油車型更高，消費(fèi)者接受程度相對不足，新能源汽 車消費(fèi)集中在運(yùn)營車輛，限牌城市等等，主動(dòng)性需求仍然不足，為此，過去十年的三個(gè) 階段，可以認(rèn)為是政策驅(qū)動(dòng)為主的階段。但是，我們看到，隨著動(dòng)力電池技術(shù)不斷提升， 價(jià)格不斷下降，充電設(shè)備不斷完善，推廣范圍不斷擴(kuò)大，新能源汽車相對性價(jià)比在逐步 提升，便利性提升，消費(fèi)者認(rèn)可度提升。更重要的是，特斯拉等新造車勢力，讓市場看 到了新能源汽車創(chuàng)新帶來的產(chǎn)品需求，相信隨著更多企業(yè)加大新能源汽車的研發(fā)創(chuàng)新力 度，未來新能源爆款車型會(huì)逐步增多，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)新能源汽車市場發(fā)展。

     1.2 電池廠商：鞏固地位，頭部企業(yè)開啟新一輪擴(kuò)產(chǎn) 

     動(dòng)力電池裝機(jī)量增速整體與新能源汽車產(chǎn)量增速趨勢一致，但新能源汽車補(bǔ)貼政策 趨向高續(xù)航里程車型，單車帶電量提升，使得動(dòng)力電池裝機(jī)量增速略高于新能源汽車產(chǎn) 量增速。2019 年中國新能源汽車產(chǎn)量 124 萬輛（-2%），動(dòng)力電池裝機(jī)量 62GWH（+9%）。

     乘用車動(dòng)力電池占據(jù)絕對主導(dǎo)，國內(nèi)市場頭部化現(xiàn)象加劇 

     2016 年新能源汽車補(bǔ)貼較高，專用車和客車銷量大幅增長，由于單車帶電量亦遠(yuǎn)高 于乘用車，使得商用車動(dòng)力電池裝機(jī)量占比更高，約 67.9%。2016 年，新能源商用車 和新能源乘用車實(shí)力均比較強(qiáng)的比亞迪電池裝機(jī)量份額第一，份額為 26%，寧德時(shí)代配 套新能源客車排名第一的宇通客車，市場份額排名第二，份額為 24%，沃特瑪在專用車 領(lǐng)域發(fā)力，市場份額排名第三，份額為 9%。

     隨著新能源汽車銷量逐步攀升至百萬輛級(jí)別，新能源乘用車占據(jù)主導(dǎo)，帶動(dòng)動(dòng)力電 池裝機(jī)量上升，三元?jiǎng)恿﹄姵孬@得較快發(fā)展，動(dòng)力電池格局發(fā)生較大變化。2019 年乘用 車動(dòng)力電池裝機(jī)量份額為 67.7%，寧德時(shí)代份額高達(dá) 52%，高居榜首，比亞迪份額為 17%，排名第二，國軒高科 5%，排名第三。相對商用車而言，乘用車更多面向個(gè)人消 費(fèi)者，個(gè)人消費(fèi)者對乘用車自身品牌，以及使用的電池品牌比較看中，具備技術(shù)領(lǐng)先優(yōu) 勢，最受認(rèn)可的電池品牌廠商獲得更高裝機(jī)量份額，頭部化趨勢加劇。

     全球動(dòng)力電池集中度提升，頭部化明顯，頭部企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿有增無減 

     2017 年全球動(dòng)力電池前五企業(yè)合計(jì)份額 62%，2019 年提升至 78%，集中度明顯提 升。其中，寧德時(shí)代、松下分別提升 9.1 和 9.5 個(gè)百分點(diǎn)至 28%、25.3%，前兩名市場 地位穩(wěn)固，并得到強(qiáng)化，LG 提升 5 個(gè)百分點(diǎn)至 12.1%，發(fā)展較快，比亞迪下降 2 個(gè)百 分點(diǎn)至 9.4%，沃特瑪退出前五，三星進(jìn)入前五�？傮w來看，具備全球競爭力的寧德時(shí) 代、松下、LG、三星份額整體提升，頭部化明顯。

     經(jīng)初步統(tǒng)計(jì)，寧德時(shí)代 2019 年以來開工建設(shè)的德國項(xiàng)目、車?yán)餅郴���，寧德�?xiàng)目、 四川動(dòng)力電池項(xiàng)目合計(jì)產(chǎn)能高達(dá) 90GWH，LG 公布的 2020 年產(chǎn)能擴(kuò)張開工項(xiàng)目高達(dá) 60GWH，顯示全球頭部企業(yè)，不僅更具備擴(kuò)產(chǎn)意愿，具備擴(kuò)產(chǎn)能力，并且正加快擴(kuò)產(chǎn) 進(jìn)度，迎接新一輪動(dòng)力電池需求的到來，鞏固自身全球領(lǐng)先地位。

     1.3 電池設(shè)備：觸底階段，把握全球鋰電巨頭擴(kuò)產(chǎn)機(jī)遇 

     近兩年下游發(fā)展相對放緩，鋰電設(shè)備企業(yè)預(yù)收款整體有所下降

     鋰電設(shè)備企業(yè)與電池廠商一般會(huì)約定貨款支付方式（3331 為主，多種方式并存）， 比如，合同簽字生效后支付合同總金額的一定比例（一般收取合同金額的 30%）；出廠 驗(yàn)收發(fā)貨后支付一定比例發(fā)貨款（一般收取合同金額的 30%-40%）；貨物安裝調(diào)制完畢 驗(yàn)收后支付一定比例驗(yàn)收款（一般收取合同金額的 20%-30%）；質(zhì)保期滿后支付剩余款 項(xiàng)。盡管鋰電設(shè)備企業(yè)與客戶之間簽訂的貨款支付比例和方式存在差異，但仍然在一定 程度上，可以通過企業(yè)預(yù)收款變化情況，大致了解企業(yè)訂單變化趨勢情況。

     從年度數(shù)據(jù)來看，營收和上一年預(yù)收款存在一定的關(guān)系，以杭可科技為例， 2017~2019 年?duì)I收均為上一年度末預(yù)收款約 1.7 倍，科恒股份為 2.4~2.9 倍，先導(dǎo)智能 為 2.3~3.8 倍，贏合科技為 5.9~7.7 倍。我們發(fā)現(xiàn)，一方面，不同企業(yè)之間的倍數(shù)差異 較大，這可能源于不同企業(yè)之間的預(yù)收款比例存在差異，以及一些企業(yè)業(yè)務(wù)多元，包含 鋰電設(shè)備之外的業(yè)務(wù)。另一方面，同一家企業(yè)，不同年度的倍數(shù)仍存在一定差異，這可 能源于項(xiàng)目結(jié)算時(shí)間點(diǎn)的確定，以及不同年度不同項(xiàng)目的預(yù)收款比例也可能存在差異。但總體來說，企業(yè)預(yù)收款變化仍具備一定程度的前瞻性。

     從先導(dǎo)智能、贏合科技、科恒股份、金銀河等季度預(yù)收款和季度營收對比來看，預(yù) 收款亦表現(xiàn)出一定的前瞻性。

     我們認(rèn)為：

     （1）新能源汽車銷量將逐步復(fù)蘇，動(dòng)力電池設(shè)備有望率先受益。近兩年新能源汽 車受補(bǔ)貼大幅退坡，疫情負(fù)面影響，銷量增速放緩，但各國政府基于經(jīng)濟(jì)刺激目的，對 新能源汽車政策支持力度進(jìn)一步加大或強(qiáng)化支持政策連續(xù)性，企業(yè)自身以較快產(chǎn)品創(chuàng)新， 降本增效，提升主動(dòng)性需求，預(yù)計(jì)未來新能源汽車銷量將得到復(fù)蘇。動(dòng)力電池廠商基于 對新能源汽車銷量復(fù)蘇預(yù)期，提前儲(chǔ)備產(chǎn)能，進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，鋰電設(shè)備企業(yè)有望率先受益。

     （2）受益程度或?qū)⒎只�，擁抱頭部客戶獲得更大發(fā)展。由于下游電池廠商市場集 中度逐步提升，頭部電池企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張意愿和能力更加突出，而二三線電池企業(yè)產(chǎn)能短 期過剩相對嚴(yán)重，影響短期擴(kuò)產(chǎn)意愿和擴(kuò)產(chǎn)能力。為此，未來幾年，全球以頭部動(dòng)力電 池企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)為主的背景下，能夠拓展并深度配套全球頭部動(dòng)力電池企業(yè)的鋰電設(shè)備公司， 將獲得更大發(fā)展。

     2 群雄逐鹿：實(shí)力存一定差距，格局未完全明確

     2.1 地位，規(guī)模，資本存差距，頭部企業(yè)綜合實(shí)力領(lǐng)先 

     差距體現(xiàn)之一：各家企業(yè)在鋰電池生產(chǎn)過程中的行業(yè)地位 

     鋰電池生產(chǎn)涉及前段、中段、后段設(shè)備。鋰離子電池電芯的生產(chǎn)程序，一般分為極 片制作、電芯組裝、后處理（激活電芯）等三大步驟，前段極片制作涉及設(shè)備包括攪拌 機(jī)、涂布機(jī)等，產(chǎn)值占比約 35%，中段電芯組裝涉及設(shè)備包括卷繞機(jī)、疊片機(jī)等，產(chǎn)值 占比約 30%，后段后處理涉及分容化成、檢測設(shè)備等，產(chǎn)值占比約 35%。

     前段設(shè)備核心企業(yè)包括科恒股份、璞泰來、贏合科技。前段設(shè)備核心產(chǎn)品為涂布機(jī)， 約占前段設(shè)備產(chǎn)值 1/2，新嘉拓（璞泰來旗下）、雅康精密（贏合科技旗下）、浩能科技 （科恒股份旗下）等在涂布機(jī)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，三者合計(jì)約占國內(nèi)涂布機(jī)市場份額 1/2。

     中段設(shè)備核心企業(yè)包括先導(dǎo)智能，贏合科技等。先導(dǎo)智能是寧德時(shí)代核心供應(yīng)商， 目前為國內(nèi)鋰電設(shè)備營收最大的企業(yè)，在中段卷繞機(jī)，以及后段后處理設(shè)備領(lǐng)域處于行 業(yè)領(lǐng)先地位，并具備鋰電設(shè)備整線生產(chǎn)能力。贏合科技作為一家綜合實(shí)力較強(qiáng)的鋰電設(shè) 備企業(yè)，在前段涂布機(jī)、中段卷繞機(jī)等領(lǐng)域，市場認(rèn)可度較高。

     后段設(shè)備核心企業(yè)包括杭可科技、先導(dǎo)智能等。杭可科技從事分容化成設(shè)備領(lǐng)域業(yè) 務(wù)，消費(fèi)電子客戶包括 LG、三星等消費(fèi)電子巨頭，并拓展成為 LG 動(dòng)力電池后處理設(shè)備 供應(yīng)商。先導(dǎo)智能通過并購泰坦新動(dòng)力，依托寧德時(shí)代核心供應(yīng)商地位，迅速做大做強(qiáng)。

     差距體現(xiàn)之二：各家鋰電設(shè)備企業(yè)收入規(guī)模及盈利能力差距較大 

     國內(nèi)鋰電設(shè)備收入前三企業(yè)分別為先導(dǎo)智能、贏合科技、杭可科技。2014 年國內(nèi) 鋰電設(shè)備發(fā)展初期，先導(dǎo)智能、贏合科技、璞泰來、金銀河等鋰電設(shè)備企業(yè)營收都在 2 億元左右，但是經(jīng)過幾年的發(fā)展，差距明顯拉大，目前，先導(dǎo)智能 2019 年?duì)I收達(dá) 38.1 億元，鋰電設(shè)備行業(yè)規(guī)模第一。

     內(nèi)生外延，發(fā)展速度差異較大，使得行業(yè)格局發(fā)生較大變化。過去 5 年，各家企業(yè) 均有不同程度的增長，但增長速度差異較大，2014~2019 年期間，先導(dǎo)智能、贏合科技、 璞泰來、星云股份、金銀河鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)營收分別增長了 24.1 倍、6.4 倍、3 倍、3.7 倍、2.7 倍，使得當(dāng)前各家企業(yè)營收差距拉大。其中，先導(dǎo)智能期間并購泰坦新動(dòng)力， 對業(yè)績影響較大，剔除泰坦新動(dòng)力影響，營收增長 16.5 倍，亦處于行業(yè)首位。

     鋰電設(shè)備企業(yè)之間毛利率的差異顯著。杭可科技專注鋰電后處理設(shè)備，行業(yè)格局相 對較良性，杭可科技海外 LG 和三星等客戶毛利率接近 60%，國內(nèi)相對較低一些，整體 毛利率高達(dá) 49%。涂布機(jī)領(lǐng)域，贏合科技、科恒股份、璞泰來等競爭相對更加激烈，產(chǎn) 品毛利率相對更低一些。先導(dǎo)智能在卷繞機(jī)領(lǐng)域行業(yè)地位穩(wěn)固，份額預(yù)計(jì)超過 60%，維 持較高毛利率。

     企業(yè)毛利率變化趨勢存在差異。先導(dǎo)智能、贏合科技、杭可科技近幾年毛利率維持 高位，相對穩(wěn)定，科恒股份、璞泰來、星云股份、金銀河等鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)近幾年毛利率 隨著行業(yè)競爭加劇，有所下滑。我們認(rèn)為，一方面先導(dǎo)智能、贏合科技、杭可科技在鋰 電設(shè)備營收規(guī)模上均超 10 億元，具備規(guī)模優(yōu)勢。另一方面，先導(dǎo)智能、贏合科技設(shè)備 多樣，具備協(xié)同效應(yīng)，綜合競爭力加強(qiáng)，有助盈利能力穩(wěn)定。

     研發(fā)重視程度存在差異。中國鋰電設(shè)備 2014 年前后，各家企業(yè)在研發(fā)絕對金額方 面，差距相對較小，隨著行業(yè)快速發(fā)展，以及不同企業(yè)對于研發(fā)投入的重視程度差異， 絕對金額差距逐步放大。2019 年先導(dǎo)智能研發(fā)費(fèi)用 5.3 億元，處于絕對領(lǐng)先地位，金銀 河僅 0.3 億元。

     研發(fā)費(fèi)用率方面總體存在差異，但各家企業(yè)相對穩(wěn)定。鋰電設(shè)備企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率目 前在 4%~6%之間居多。先導(dǎo)智能研發(fā)費(fèi)用率近兩年較快提升，2019 年甚至達(dá)到 11.4%， 一方面源于公司對鋰電設(shè)備研發(fā)投入的重視，另一方面，源于公司多元化發(fā)展帶來的研 發(fā)費(fèi)用增加。星云股份研發(fā)費(fèi)用率保持較高，持續(xù)在 10%以上，2019 年為 15.9%，主 要源于規(guī)模效應(yīng)不足。

     鋰電設(shè)備企業(yè)利潤規(guī)模差異較大。先導(dǎo)智能 2019 年歸母凈利潤為 7.7 億元，目前 為鋰電設(shè)備行業(yè)最高水平，璞泰來盡管鋰電設(shè)備領(lǐng)域營收規(guī)模相對贏合科技、杭可科技 更低，但鋰電材料業(yè)務(wù)實(shí)力較強(qiáng)，使得整體利潤水平更高。星云股份、金銀河等盡管營 收增長，但毛利率有所下降，凈利潤則仍然維持在五年前左右的水平。

     差距體現(xiàn)之三：資本市場對各家鋰電設(shè)備企業(yè)發(fā)展前景認(rèn)可度 

     基于鋰電設(shè)備企業(yè)當(dāng)前的行業(yè)地位，營收規(guī)模及盈利能力，以及對未來的前景判斷， 市場對不同企業(yè)發(fā)展前景認(rèn)可度存在差異，最終體現(xiàn)在市值方面的差異。截止 2020 年 5 月 29 日收盤數(shù)據(jù)，先導(dǎo)智能、璞泰來市值處于 300~400 億元，分別為 370 億元和 379 億元，贏合科技和杭可科技市值處于 100~200 億區(qū)間，分別為 166 億元和 186 億元， 科恒股份、星云股份、金銀河市值均低于 30 億元，分別為 22 億元、21 億元、15 億元， 市值兩級(jí)分化嚴(yán)重，顯示市場更加看好綜合實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)發(fā)展前景。

     2.2 產(chǎn)能，技術(shù)，客戶，外延等，都可能導(dǎo)致行業(yè)格局變化 

     未來格局影響因素之一：未來十年行業(yè)仍處于成長階段，市場開拓及產(chǎn)能變化影響 行業(yè)地位 

     目前，全球新能源汽車滲透率不足 3%，預(yù)計(jì)下游鋰電池需求未來十年將保持高增 長。2019 年全球汽車年銷量超 9000 萬輛，新能源汽車銷量僅 221 萬輛，滲透率不足 2.5%，預(yù)計(jì) 2030 年可能超過 20%，十年 8 倍以上滲透率提升空間，保障鋰電池需求未 來十年高增長。據(jù) GGII 預(yù)測，2019 年全球鋰電池出貨量 219GWH，其中，動(dòng)力電池出 貨量 117GWH，我們假設(shè) 2019~2030 年新能源汽車產(chǎn)量 CAGR 為 1%，2030 年新能源 汽車滲透率為 20%，單車帶電量 50KWH，屆時(shí)鋰電池出貨量將達(dá)到 1024GWH/年，對 應(yīng)鋰電設(shè)備累計(jì)新增需求將超 2000 億元。鋰電設(shè)備企業(yè)在當(dāng)前行業(yè)相對低迷階段，如 何蓄力，提升技術(shù)，儲(chǔ)備產(chǎn)能，把握好新一輪鋰電池?cái)U(kuò)產(chǎn)機(jī)遇，事關(guān)未來行業(yè)格局變化。

     未來格局影響因素之二：重要客戶維護(hù)和開拓，對行業(yè)格局影響較大 

     鋰電池設(shè)備廠商與下游電池廠商配套客戶具有一定持續(xù)性，但也存在客戶自身發(fā)展 波動(dòng)，技術(shù)迭代影響配套關(guān)系，以及供應(yīng)商在客戶配套比例發(fā)生較大變化等情形，從而 可能對鋰電池設(shè)備廠商整體份額產(chǎn)生較大影響，造成鋰電設(shè)備行業(yè)格局變化。

     鋰電設(shè)備企業(yè) 2019 年第一大客戶營收貢獻(xiàn)整體在 20%以上，其中，杭可科技 40%、 星云股份 40%、贏合科技 25%、科恒股份 23%、璞泰來 22%、金銀河 17%、先導(dǎo)智能 13%，不同企業(yè)差異較大。先導(dǎo)智能 2018 年第一大客戶貢獻(xiàn)營收 45%，2019 年下降到 13%，主要源于珠海格力智能項(xiàng)目 2018 年確認(rèn)收入，成為第一大客戶，顯示單一客戶 項(xiàng)目收入確認(rèn)對企業(yè)營收影響較大。

     鋰電設(shè)備企業(yè) 2019 年前五大客戶營收貢獻(xiàn)整體在 40%以上，其中，杭可科技 72%、 贏合科技 59%、星云股份 58%、璞泰來 49%、先導(dǎo)智能 46%、金銀河 42%、科恒股份 36%，重要客戶的開拓或者丟失，都可能對企業(yè)份額產(chǎn)生較大影響。

     未來格局影響因素之三：外延拓展，亦是未來改變行業(yè)格局重要因素 

     先導(dǎo)智能：2017 年股權(quán)+現(xiàn)金合計(jì) 13.5 億元并購泰坦新動(dòng)力 100%股權(quán)，拓展鋰電 后處理設(shè)備領(lǐng)域，泰坦新動(dòng)力承諾 2017~2019 年凈利潤為 1.05 億元、1.25 億元和 1.45 億元，實(shí)際凈利潤為 1.2 億元、4 億元和 2.6 億元，大超承諾利潤。泰坦新動(dòng)力對先導(dǎo) 智能 2019 年?duì)I收和凈利潤貢獻(xiàn)分別高達(dá) 24.6%和 33.9%。并購成功對于先導(dǎo)智能鞏固 行業(yè)龍頭地位意義重大。

     贏合科技：2017 年股權(quán)+現(xiàn)金合計(jì) 4.4 億元并購東莞雅康 100%股權(quán)，鞏固鋰電前 段設(shè)備行業(yè)地位，東莞雅康承諾 2017~2018 凈利潤為 5200 萬元和 6500 萬元，2017 年和 2018 年實(shí)際凈利潤為 8348 萬元和 12268 萬元，大幅超出承諾利潤。同樣，贏合 科技通過此次并購，大幅提升了營收規(guī)模和盈利水平，東莞雅康對贏合科技 2019 年?duì)I 收和凈利潤貢獻(xiàn)分別高達(dá) 53.1%和 56.8%，顯著提升贏合科技綜合實(shí)力。

     科恒股份：2016 年股權(quán)+現(xiàn)金合計(jì) 5 億元并購浩能科技，拓展鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)，浩能 科技承諾 2016~2018 年凈利潤為 3500 萬元、4500 萬元和 5500 萬元，2016~2018 年 實(shí)際利潤為 4651 萬元、7525 萬元和 4879 萬元，合計(jì)利潤超出承諾利潤。2019 年浩能 科技對科恒股份營收和凈利潤貢獻(xiàn)分別高達(dá) 46.2%和 159.3%，對科恒股份實(shí)現(xiàn)整體盈 利作用顯著。

     我們認(rèn)為，企業(yè)之間存在差距，但格局未定，應(yīng)充分利用資本市場，做大做強(qiáng)。 

     第一，承認(rèn)差距，但是行業(yè)格局未定。國內(nèi)鋰電設(shè)備 2014 年之前整體實(shí)力較弱，經(jīng)歷 一輪快速發(fā)展之后，整體向好，但出現(xiàn)分化，當(dāng)前鋰電設(shè)備龍頭企業(yè)在綜合實(shí)力上處于領(lǐng)先。但是，我們認(rèn)為，行業(yè)發(fā)展仍具有較大空間，國內(nèi)上市主流鋰電設(shè)備仍具有較強(qiáng)競爭力，產(chǎn) 能，技術(shù)，客戶，外延等，都可能導(dǎo)致未來十年，行業(yè)格局出現(xiàn)變化。

     第二，時(shí)不我待，上市企業(yè)應(yīng)積極利用資本市場，提升全球競爭力，做大做強(qiáng)。隨著鋰 電設(shè)備企業(yè)陸續(xù)上市，市場優(yōu)勝劣汰會(huì)加快，已經(jīng)上市的鋰電設(shè)備企業(yè)，無論當(dāng)前綜合實(shí)力 強(qiáng)弱，都應(yīng)該加大激勵(lì)機(jī)制改革措施，加大研發(fā)投入，加快產(chǎn)品迭代，降本增效，積極參與 全球競爭，穩(wěn)固自身優(yōu)勢領(lǐng)域設(shè)備地位，同時(shí)，積極利用資本市場，外延拓展，做大做強(qiáng)。

     3 全球爭霸：擁有全球視野，亦具備全球競爭實(shí)力

     3.1 市場逐步開放，上下游都已進(jìn)入全球競爭時(shí)代 

     國內(nèi)企業(yè)走出去，國外企業(yè)走進(jìn)來，新能源汽車領(lǐng)域無論是整車、電池、設(shè)備都已 經(jīng)進(jìn)入全球化競爭時(shí)代，企業(yè)需要具備全球化視野，不能局限于本國市場。

     全球動(dòng)力電池份額過去三年發(fā)生了較大變化，呈現(xiàn)中日韓三足鼎立態(tài)勢，且外資頭 部企業(yè)份額有提升趨勢。2017 年全球前五名，有三家是中國企業(yè)，合計(jì)份額約 39%， 僅松下和 LG 為外國企業(yè)，份額合計(jì)約 23%，2019 年全球前五名，有兩家是中國企業(yè)， 合計(jì)份額約 40%，松下、LG、三星為外國企業(yè)，合計(jì)份額為 40%，一方面，顯示全球 鋰電池市場行業(yè)集中度持續(xù)提升，另一方面，外資頭部企業(yè)正加大市場拓展力度。

     國內(nèi)市場，中日韓三國動(dòng)力電池頭部企業(yè)競爭也將不斷加劇，對其他企業(yè)市場份額 會(huì)有所擠占�？梢钥吹�，2019 年國內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)前五均為中國企業(yè)，分別為寧德時(shí)代、 比亞迪、國軒高科、力神、億緯鋰能，而 2020 年前 4 月，前五位分別為寧德時(shí)代、比 亞迪、LG、國軒高科、松下，韓系 LG 和日系松下已經(jīng)進(jìn)入前五名，主要源于特斯拉落 地中國，銷量較好，帶動(dòng) LG 和松下國內(nèi)裝機(jī)量大幅提升。

     當(dāng)前來看，擴(kuò)產(chǎn)意愿及能力較強(qiáng)的企業(yè)以全球頭部企業(yè)為主。 

     固定資產(chǎn)利用差異較大，擴(kuò)產(chǎn)意愿分化。由于 2019 年動(dòng)力電池需求增速放緩，各 家電池企業(yè)產(chǎn)能釋放，使得單位固定資產(chǎn)對應(yīng)產(chǎn)值整體下降，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿分化。2019 年寧德時(shí)代、國軒高科、孚能科技單位固定資產(chǎn)產(chǎn)值分別為 3.2 和 1 和 1.9，資產(chǎn)利用 效率相差較大。以國軒高科為例，2017 年初固定資產(chǎn)為 26 億元，2017 年收入 48 億元， 2019 年初固定資產(chǎn) 47 億元，2019 年收入為 50 億元，固定資產(chǎn)大幅增長，營收幾乎沒 有變化，產(chǎn)能利用下降明顯，可能會(huì)降低企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿。

     盈利水平差異逐步拉大，擴(kuò)產(chǎn)能力分化。2015 年、2016 年新能源汽車爆發(fā)式增長， 鋰電池供不應(yīng)求，廠商盈利能力較高，擴(kuò)產(chǎn)意愿和能力較強(qiáng)，隨著補(bǔ)貼退坡加快，下游 需求增速放緩，鋰電池廠商產(chǎn)能在 2018~2019 年陸續(xù)釋放，電池廠商產(chǎn)能利用率不斷 下降，頭部企業(yè)通過份額提升，維持產(chǎn)能利用率，保持較高盈利水平，非頭部企業(yè)盈利 能力下降，營收增長停滯，凈利潤波動(dòng)加大，影響擴(kuò)產(chǎn)意愿和能力。

     我們統(tǒng)計(jì)了 2019 年以來動(dòng)力電池企業(yè)開工項(xiàng)目情況，寧德時(shí)代、LG、比亞迪等頭部企 業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)充絕對規(guī)模領(lǐng)先，分別為 90GWH、60GWH、34GWH，前三企業(yè)超過其他企業(yè) 合計(jì)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模。盡管統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能因?yàn)椴煌耆�出現(xiàn)偏差，但仍然能夠反映頭部企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)充 意愿和能力更高，并且正進(jìn)行新一輪擴(kuò)張。

     3.2 中國鋰電設(shè)備具備全球競爭力，應(yīng)抓住機(jī)遇積極拓展 

     海外鋰電設(shè)備企業(yè)簡要介紹（韓國 PNE、韓國 PNT、日本平野、日本 CKD） 

     韓國 PNE Solution 公司10（優(yōu)勢產(chǎn)品：后段，化成設(shè)備），公司成立于 2004 年，是 韓國 KOSDAQ 上市公司，代碼 131390.KS。PNE 位于韓國京畿道水原市，是韓國最大 的二次電池化成/測試產(chǎn)品制造商。公司具有 3 家全資控股子公司，擁有 10167 平米研 發(fā)生產(chǎn)基地、具備 10000 通道/年以上的化成/測試產(chǎn)品供貨能力。其電池化成/測試產(chǎn)品 廣泛應(yīng)用于韓國、中國、日本、美國、歐洲，獲得了世界各地客戶的認(rèn)可和信賴�？蛻� 涵蓋了 LG 化學(xué)、三星 SDI、SK、現(xiàn)代汽車、比亞迪、萬向 A123、天能、中國中車等 企業(yè)。

     韓國 PNE 公司 2016 年以來，營收持續(xù)較快增長，其中，2018 年和 2019 年收入分 別為 1028 億韓元和 1472 億韓元，同比增長分別為 39.6%和 43.2%，毛利率分別為 27% 和 22.1%。

     受益規(guī)模提升，2019 年韓國 PNE 公司銷售和管理費(fèi)用率合計(jì) 6.3%，下降 5 個(gè)百 分點(diǎn)，研發(fā)費(fèi)用率下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至3.6%，公司2019年凈利潤157億韓元（+43.1%）， 與公司收入增速保持同步。

     韓國 PNT 公司（優(yōu)勢產(chǎn)品：前段，涂布機(jī)），成立于 2003 年，是韓國最負(fù)盛名生 產(chǎn)涂布機(jī)、分條機(jī)的公司，韓國上市公司，代碼 137400.KS。公司專業(yè)從事研發(fā)制造鋰 電池及隔膜的涂布設(shè)備，各種光學(xué)膜涂布設(shè)備，及電解銅箔設(shè)備等。產(chǎn)品遍布韓國國內(nèi) 的三星集團(tuán)，LG 集團(tuán)，SK 集團(tuán)等知名企業(yè)，與此同時(shí)產(chǎn)品遠(yuǎn)銷中國，美國，日本，臺(tái) 灣，印度，印度尼西亞等國家。

     韓國 PNT 公司 2019 年實(shí)現(xiàn)營收 3214 億韓元（+25.2%），較快增長，主要源于產(chǎn) 能提升。2019 年毛利率提升 2.2 個(gè)百分點(diǎn)至 9.6%，但 2019 年凈利潤為-20 億韓元（同 期為 19 億韓元），凈利潤下降主要源于壞賬損失增加至 104 億韓元（同期 62 億韓元）， 以及經(jīng)營活動(dòng)無關(guān)的其他損失高達(dá) 45 億韓元（同期僅 0.3 億韓元）。

     日本平野（優(yōu)勢產(chǎn)品：前段，涂布機(jī)）創(chuàng)立于 1935 年，主要從事制造和銷售涂布 相關(guān)設(shè)備和化學(xué)相關(guān)設(shè)備，日本上市公司，代碼 6245.T。產(chǎn)品包括光學(xué)功能膜涂布生產(chǎn) 線、柔性線路板涂布生產(chǎn)線、電池極片涂布設(shè)備、無紡布制造設(shè)備等，是中國鋰離子電 池進(jìn)口涂布設(shè)備的主要供應(yīng)商之一。

     日本平野 2020 年度實(shí)現(xiàn)營收 317 億日元（-3%），基本穩(wěn)定，毛利率為 19.9%， 下降 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，致使凈利潤下滑 31.4%至 23.5 億日元。

     日本 CKD 公司（優(yōu)勢產(chǎn)品：中段，卷繞機(jī)）是日本 CKD 株式會(huì)社投資的氣動(dòng)公 司，成立于 1943 年，日本上市公司，代碼 6407.T。公司主要負(fù)責(zé)自動(dòng)化機(jī)械、省力機(jī) 械、氣動(dòng)控制元件、驅(qū)動(dòng)元件、氣動(dòng)輔助元件、流體控制元件、及其它民用控制元件等 功能元件的開發(fā)、制造、銷售及出口。

     日本 CKD 公司鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)占比低于 20%。2020 年度日本 CKD 設(shè)備產(chǎn)品（啟 動(dòng)設(shè)備、流體控制設(shè)備等）貢獻(xiàn)營收 849 億日元，占比約 84%，自動(dòng)機(jī)械產(chǎn)品（包裝系 統(tǒng)柜、卷繞機(jī)等）貢獻(xiàn) 158 億元，占比約 16%。

     日本 CKD 公司 2020 年實(shí)現(xiàn)營收 1007 億日元（-12.9%），主要源于設(shè)備產(chǎn)品下滑 14.8%至 849 億日元，自動(dòng)機(jī)械業(yè)務(wù)小幅下滑 1.5%至 158 億日元。公司 2020 年毛利率 25.9%，小幅提升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。

     日本 CKD 公司 2020 年度凈利潤 36.9 億日元（-22.9%），下滑幅度超過營收下降幅 度，主要源于匯兌影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加 7.1 億日元。

     無論從營收規(guī)模、盈利能力、贏利水平、市值角度，中國鋰電設(shè)備都具全球競爭力。

     營收方面。2019 年國內(nèi)鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)收入超過 10 億元企業(yè)包括先導(dǎo)智能、贏合科 技、杭可科技，其中先導(dǎo)智能鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)收入達(dá) 38.1 億元，位居榜首。韓國 PNE、 韓國 PNT、日本平野、日本 CKD 在鋰電設(shè)備領(lǐng)域營收規(guī)模整體較大，與國內(nèi)贏合科技、 杭可科技等接近，但低于先導(dǎo)智能。

     毛利率方面。國內(nèi)企業(yè)毛利率普遍高于國外同行，國內(nèi)毛利率超過 30%的企業(yè)包括 先導(dǎo)智能、贏合科技、杭可科技、星云股份，而韓國 PNE、韓國 PNT、日本平野、日 本 CKD 毛利率均低于 30%。顯示國內(nèi)產(chǎn)品在成本方面具有顯著優(yōu)勢，具備更高產(chǎn)品性 價(jià)比，盈利能力總體好于外資鋰電設(shè)備企業(yè)。

     凈利潤方面。國內(nèi)鋰電頭部企業(yè)凈利潤水平總體高于外資鋰電設(shè)備企業(yè)，先導(dǎo)智能 2019 年凈利潤高達(dá) 7.7 億元，甚至高于韓國 PNE、韓國 PNT、日本平野、日本 CKD 合計(jì)利潤。杭可科技、贏合科技亦具備較高利潤水平。顯示國內(nèi)鋰電設(shè)備企業(yè)較高的盈 利能力之下，利潤水平整體高于海外鋰電設(shè)備企業(yè)。

     市值方面。國內(nèi)鋰電設(shè)備企業(yè)市值整體大幅高于這幾家外資企業(yè)，其中，日本 CKD 市值相對較高，達(dá) 77 億元，主要源于啟動(dòng)設(shè)備、流體控制設(shè)備等非鋰電設(shè)備產(chǎn)品，貢 獻(xiàn)超 80%以上業(yè)績，支撐公司利潤和市值。璞泰來市值高達(dá) 379 億元，主要源于鋰電材 料為公司貢獻(xiàn)高額毛利，支撐公司利潤和市值。除日本 CKD 公司之外，韓國 PNE、韓 國 PNT、日本平野等三家公司市值均低于 15 億元，且均低于國內(nèi)鋰電主要上市公司市 值，并與國內(nèi)頭部鋰電設(shè)備企業(yè)市值相差超 20 倍。

     國內(nèi)鋰電設(shè)備市值較高，一方面源于相對估值水平更高，國內(nèi)鋰電設(shè)備企業(yè)除了金 銀河之外，對應(yīng) 2019 年 PE 均高于 40 倍，而韓國 PNE、韓國 PNT、日本平野、日本 CKD 對應(yīng) 2019 年 PE 分別為 15 倍、-122 倍、8 倍和 31 倍，其中，韓國 PNT 公司 2019 年虧損，主要源于計(jì)提相關(guān)一次性壞賬損失，顯示從 PE 角度，國內(nèi)企業(yè)整體被給予 更高的估值，主要源于國內(nèi)投資者對國內(nèi)鋰電設(shè)備發(fā)展前景更加認(rèn)可。

     中國鋰電設(shè)備過去幾年快速崛起，具備全球競爭實(shí)力，加上中國資本對于新能源汽 車領(lǐng)域高度認(rèn)可，鋰電設(shè)備整體給予相對更高估值，企業(yè)更應(yīng)該借助資本市場力量，內(nèi) 生外延，做大做強(qiáng)，我們對中國鋰電設(shè)備在全球范圍內(nèi)的發(fā)展前景具有信心。