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      容百科技是一家以高鎳正極三元材料和前驅(qū)體為核心主業(yè)的公司，主要產(chǎn)品NCM523、NCM622、NCM811、NCA、Ni90，其核心技術(shù)處于新能源動力電池正極材料頂端，服務(wù)于主流動力電池制造商寧德時代、SK、孚能科技、億緯鋰能、蜂巢能源，以及向下游延伸至生產(chǎn)具有長續(xù)航能力的新能源汽車制造商。 

       容百科技充滿個性、不與人同。它的實際控制人白善厚在技術(shù)上追求極致，他為公司定下“圍繞‘高鎳正極’進行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸， 先做強，再做大，極度專業(yè)化”的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，以致于它在產(chǎn)業(yè)路線上有著舍低取高、快人一步、立于前沿的價值取向。

       研究中，睿藍研究團隊從基礎(chǔ)入手，在新能源汽車大背景下，辯別磷酸鐵鋰與三元正極材料路徑與區(qū)別，常規(guī)三元正極NCM333、NCM523與高鎳三元正極NCM811、NCA的參數(shù)與比較，高鎳與超高鎳基于新能源汽車的含義與性能。為什么要做這個基礎(chǔ)性事項呢？其實很多投資人都對此易于混淆，但弄清這個區(qū)別對認(rèn)知眾多新能源動力電池產(chǎn)業(yè)鏈的確極為重要。

       三元正極材料是層狀鎳鈷錳（鋁）酸鋰復(fù)合材料，按照鎳、鈷、錳（鋁）的大致構(gòu)成比例，可以分為 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA等型號，能量密度會隨著鎳含量的提高而提升。

       長續(xù)航里程是新能源汽車的主要發(fā)展方向，由此它對動力電池的能量密度提出了更高要求。相較于傳統(tǒng)三元正極材料，高鎳三元正極材料擁有更高的能量密度。

       容百科技立志于正極高鎳方向，奔著一個方向而去：長續(xù)航里程。解決長續(xù)航的核心路徑是“能量密度”。我們可以看到，NCM523克比容量≥160mAh/g，振實密度：2.20g/cm³（典型值）；NCM623克比容量≥170mAh/g，振實密度：2.15g/cm³（典型值）；NCM811克比容量≥190mAh/g，振實密度：2.45g/cm³（典型值）；NCA克比容量≥195mAh/g，振實密度：2.65g/cm³（典型值）。

       磷酸鐵鋰與三元正極材料比較

       正極材料占鋰電池材料成本40%左右，其成本也直接決定了電池整體成本，因此正極材料在鋰電池中舉足輕重，并直接引領(lǐng)鋰電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

       鋰電池正極材料體系分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料等技術(shù)路線，目前主要是磷酸鐵鋰和三元材料。鋰電池正極材料經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。第一階段以鈷酸鋰為代表；第二階段，以磷酸鐵鋰為代表；第三階段，三元材料已成為市場需求主導(dǎo)。

       鈷酸鋰：鈷酸鋰是第一代正極材料，具有較好電化學(xué)性能和加工性能，比容量相對較高，在小型充電電池中應(yīng)用廣泛。但鈷酸鋰材料成本高、循環(huán)壽命低、安全性能差，已被三元正極材料替代部分市場份額。只在超薄電子產(chǎn)品領(lǐng)域，因鈷酸鋰體積能量密度及倍率性能好尚無法替代；

       錳酸鋰：錳酸鋰相比鈷酸鋰，具有資源豐富、成本低、無污染、安全性能好、倍率性能好等優(yōu)點，但較低比容量和較差循環(huán)性能，特別是高溫循環(huán)性能使其應(yīng)用受到了限制。錳酸鋰電池主要在物流車及注重成本、對續(xù)航里程要求相對低的微型乘用車領(lǐng)域有一定市場；

       磷酸鐵鋰：磷酸鐵鋰的出現(xiàn)是正極材料重大突破，低廉的價格、環(huán)境友好、較高安全性能、較好結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性與循環(huán)性能，使其形成了廣泛市場應(yīng)用。但其能量密度較低、低溫性能較差，目前主要使用在商用車（客車）領(lǐng)域。磷酸鐵鋰的代表公司是德方納米；

       三元材料：三元正極材料的一般分子式為Li（NiaCobXc）O2，其中a+b+c=1，具體材料的命名通常根據(jù)三種元素的相對含量而定。其中，當(dāng)X為Mn時，指的是鎳鈷錳（NCM）三元材料；當(dāng)X為Al時，指的是鎳鈷鋁（NCA）三元材料。三種元素不同配比使三元正極材料產(chǎn)生不同性能，滿足多樣化應(yīng)用需求。鎳鈷錳三元材料綜合了鈷酸鋰、鎳酸鋰和錳酸鋰三類材料的優(yōu)點，有明顯三元協(xié)同效應(yīng)。相較于磷酸鐵鋰、錳酸鋰等正極材料，三元材料的能量密度更高、續(xù)航里程更長。代表公司是容百科技、當(dāng)升科技、杉杉股份等。

       2017年以來，以三元材料為正極的動力電池因能量密度優(yōu)勢，已經(jīng)在乘用車領(lǐng)域大范圍取代了過去以磷酸鐵鋰為正極材料的動力電池，并在小型消費類鋰電中部分替代鈷酸鋰正極材料。

       常規(guī)三元正極與高鎳三元正極比較

       在三元正極材料中，主流NCM包括 333、523、622和811四種型號。三元正極材料通過提高鎳含量、充電電壓上限和壓實密度使其能量密度不斷提升，高鎳正極通常指鎳相對含量在0.6（含）以上的材料型號。

       隨著鎳含量升高和鈷含量降低，三元材料的能量密度逐漸提高，單位成本下降，但熱穩(wěn)定性的技術(shù)要求有所提高。因此，相比于采用常規(guī)三元材料的鋰電池，高鎳三元材料電池具有更長的續(xù)駛里程、更低的綜合成本。同時為了保證電池安全性，高鎳三元正極材料也對電池廠商的產(chǎn)品設(shè)計、制造工藝及設(shè)備環(huán)境提出了更高要求。這也是容百科技核心技術(shù)價值所在。

       隨著電池行業(yè)技術(shù)進步，三元正極材料市場正逐漸向高鎳方向發(fā)展，已從早前NCM333材料進步到NCM523和NCM622，并逐漸升級到高鎳NCM811和NCA。

       高鎳正極材料優(yōu)勢在于比容量較高。目前，NCM811動力電池相較NCM523能量密度可提升25%，后續(xù)高鎳正極性能進一步優(yōu)化可使得能量密度優(yōu)勢提升30%以上。

       單次充電歷程若無法達到500公里以上，新能源汽車仍將無法有效滿足城際交通需求。磷酸鐵鋰和常規(guī)三元正極材料很難滿足長續(xù)航要求，只有NCM811或NCA等高鎳材料能夠較好實現(xiàn)長續(xù)航里程條件。

       NCM811相比NCM523鈷含量由12.21%降至6.06%，折算到動力電池每kwh用鈷量從0.22kg降至0.09kg，由此在鈷價越高時，NCM811的材料成本優(yōu)勢將越明顯。例如，在金屬鈷20美元/磅時，高鎳三元材料單位容量成本低8%；在金屬鈷30美元/磅時，高鎳三元材料單位容量成本低12%。高鎳正極代表公司是容百科技、天津巴莫和杉杉能源，其中容百占比超過50%。

       高鎳與超高鎳比較

       高鎳正極產(chǎn)品有NCM811和NCA，超高鎳有Ni90及以上正在研發(fā)的Ni96。

       NCM811和NCA是高鎳三元正極材料的典型代表，已大規(guī)模應(yīng)用。兩種產(chǎn)品在性能上各有優(yōu)劣，NCM811循環(huán)壽命、高溫產(chǎn)氣指標(biāo)相對較好， NCA材料功率性能相對較好。從趨勢來看，NCM811和NCA會逐步融合，最終形成 NCMA產(chǎn)品。

       方形電池和軟包電池企業(yè)主要選擇使用NCM811，如寧德時代、LG、SKI、孚能科技；圓柱電池主要選擇使用NCA正極材料，松下、SDI、天津力神。

       超高鎳的振實密度和克比容量這兩個核心指標(biāo)遠高于高鎳，滿足新能源汽車長續(xù)航1000公里的需求。

       三元正極材料和前驅(qū)體之間的關(guān)系

       容百科技與其他正極材料公司相比最顯著特征是，它以“高鎳正極”為基礎(chǔ)向更高鎳延伸，比較長的階段內(nèi)實現(xiàn)了高尖端路線發(fā)展，由此獲得核心競爭力，使企業(yè)較長時間處在領(lǐng)先基礎(chǔ)上的藍海生態(tài)，公司“定位為鋰電新能源材料產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營者，圍繞高鎳正極進行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸， 先做強，再做大，極度專業(yè)化。”這是睿藍研究團隊評估和預(yù)判容百科技核心價值的重要邏輯。

       容百科技實際控制人白善厚是極具個性、敢于挑戰(zhàn)的技術(shù)型創(chuàng)業(yè)家。他2012年從當(dāng)升科技總經(jīng)理任上離職創(chuàng)辦容百科技。3年后的2016年，即實破了NCM811，并于次年實現(xiàn) NCM811規(guī)�；�量產(chǎn)，此后又陸續(xù)推出了第二代、第三代NCM811，并憑借在單晶與高鎳三元正極材料領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢，躋身世界三元正極材料第一梯隊，NCM811的技術(shù)與規(guī)模均處于全球領(lǐng)先地位。

       容百科技在三元正極材料及其前驅(qū)體一體化制造領(lǐng)域的自主創(chuàng)新，主要包括前驅(qū)體共沉淀技術(shù)、正極材料氣氛燒結(jié)技術(shù)、正極材料表面處理技術(shù)、高電壓單晶材料生產(chǎn)技術(shù)四個方面。它實行“前沿技術(shù)研究、在研產(chǎn)品開發(fā)、在產(chǎn)持續(xù)優(yōu)化”的研發(fā)策略，除對量產(chǎn)產(chǎn)品進行不斷優(yōu)化升級之外，實施了多項前沿新產(chǎn)品開發(fā)項目，并積極開展全固態(tài)電池材料、鈉電池材料、富鋰錳基材料等基礎(chǔ)性材料研究。

       3 核心技術(shù)團隊
 

       睿藍研究拆解容百科技的技術(shù)及技術(shù)來源、研發(fā)及方向、產(chǎn)能與經(jīng)營等基礎(chǔ)性事實，是便于更加系統(tǒng)和邏輯、規(guī)律性地獲得它可持續(xù)發(fā)展的價值依據(jù)，建立較完整的比較體系。

       容百科技核心技術(shù)原來由七人構(gòu)成：它的中央研究院，整合中日韓研發(fā)資源，形成“集團層-事業(yè)部層-工廠層”三級研發(fā)組織，融合前沿研究、技術(shù)創(chuàng)新、評價檢測、資源回收、工程開發(fā)等資源和能力，建立“橫向+縱向”全方位研發(fā)體系，支撐從原始創(chuàng)新到量產(chǎn)轉(zhuǎn)化以及工藝改進的研發(fā)能力建設(shè)。實際控制人白善厚，中央研究院長是總經(jīng)理劉相烈，副院長李琮熙、孫保國，基礎(chǔ)研發(fā)中心總經(jīng)理田光磊，新產(chǎn)品開發(fā)中心總經(jīng)理袁徐俊，前驅(qū)體與再生資源研發(fā)中心總經(jīng)理陳明峰。

       核心技術(shù)體系中最重要的是李琮熙。這位1975年出生韓國的科學(xué)家，獲得日本九州大學(xué)應(yīng)用化學(xué)專業(yè)工學(xué)博士。他曾任韓國能源研究所研究工程師、日本應(yīng)用化學(xué)研究所研究助理、三星SDI電池發(fā)展中心高級工程師、GS能源株式會社電池材料研究中心首席工程師。他是容百科技的首席正極材料專家，其2018年年收入位列所有核心團隊第一，為258萬元。

       2021年初，副院長孫保國和基礎(chǔ)研究中心總經(jīng)理田光磊離職，核心技術(shù)團隊由7人降為5人。田光磊和孫保國通過共青城容誠投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）分別間接持有0.08%和0.09%股份。資料顯示，田光磊在容百主要參與的在研項目包括“電池正極廢料回收技術(shù)”、“鈉離子電池正極材料”等多個基礎(chǔ)前沿技術(shù)開發(fā)項目；孫保國主要在單晶新產(chǎn)品研發(fā)方向。截至2020年，容百的研發(fā)人員有287人，占員工總?cè)藬?shù)比例為15.94%。

       高鎳單晶型Ni90：高散性、高溫循環(huán)、高安全性能的單晶 Ni90產(chǎn)品（Ni≥90%），全電池1/3C容量≥206mAh/g，適用于傳統(tǒng)液態(tài)和半固態(tài)鋰離子電池，試生產(chǎn)階段；

       Ni90高鎳新品開發(fā)：現(xiàn)有量產(chǎn)的NCM811產(chǎn)品基礎(chǔ)上提升能量密度6%，采用低鈷化路線， 降低成本8%，實現(xiàn)高鎳產(chǎn)品迭代，全電池1/3C容量≥206mAh/g，適用于傳統(tǒng)液態(tài)和半固態(tài)鋰離子電池，產(chǎn)線調(diào)試階段；

       多元高能量密度NCMA：制備出容量高、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的NCMA正極材料，全電池1/3C容量 ≥205mAh/g，中試階段；

       NCA新品開發(fā)：NCA產(chǎn)品（Ni≥90%），壓實密度 ≥3.6g/cc，性價比優(yōu)勢顯著，熱穩(wěn)定性和安全性好，產(chǎn)線調(diào)試階段；

       NCM90前驅(qū)體開發(fā)：NCM前驅(qū)體產(chǎn)品（Ni≥90%），該項目處于中試階，前驅(qū)體指標(biāo)達到客戶 要求；

       6系低成本單晶開發(fā)：高電壓≥4.35V、低Co含量、低成本、高溫循環(huán)和安全性能優(yōu)良的單晶6系產(chǎn)品，中試階段；

       Ni96前驅(qū)體開發(fā)：高容量、高循環(huán)壽命、高安全性的NCM前驅(qū)體產(chǎn)品（Ni≥95%）NCM前驅(qū)體產(chǎn)品（Ni≥90%），該項目目前處于小試階段，配合正極進行指標(biāo)改善；

       Ni96新品開發(fā)：高容量、低成本、高溫循環(huán)優(yōu)異的超高鎳多晶產(chǎn)品（Ni≥95%），產(chǎn)品目前全電池測試1/3C容量≥215mAh/g, 低成本高容量，循環(huán)壽命良好，小試階段；

       無鈷前驅(qū)體開發(fā)：高鎳無鈷領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)自產(chǎn)前驅(qū)體供應(yīng)，并在技術(shù)上處于領(lǐng)先地位，改善產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)布局，高鎳無鈷前驅(qū)體，小試樣品正在客戶認(rèn)證階段，前驅(qū)體各指標(biāo)達到客戶要求；

       無鈷層狀正極材料開發(fā)：發(fā)高電壓≥4.35V、低成本高容量、高溫循環(huán)和安全性能優(yōu)良的無 鈷單晶產(chǎn)品，小試樣品性能基本達到設(shè)計要求，成本優(yōu)勢顯著，準(zhǔn)備放大量驗證；

       鈉離子電池正極材料：鈉離子電池體系及正極材料，使得相應(yīng)鈉離子電池能量密度高于 110Wh/kg，循環(huán)優(yōu)于6000次，倍率性能優(yōu)于3C，總體性能能夠與LiFePO4電池相比，成本相對LiFePO4電池降低約10-20% ，正極材料目前全電容量測試 ≥125mAh/g,低成本，全電 循環(huán)壽命仍需繼續(xù)改善，用于儲能領(lǐng)域，小試階段；

       全固態(tài)電池正極材料：掌握適用于固態(tài)電池體系的正極材料及固態(tài)電解質(zhì)生產(chǎn)技術(shù)，開發(fā)出 用于固態(tài)電池的高鎳三元正極材料，所制固態(tài)電解質(zhì)鋰離子電導(dǎo)率高于1mS/cm，制備的固態(tài)電解質(zhì)室溫鋰離子電導(dǎo)率達到10-4S/cm，并開發(fā)改性的高鎳三元材料，適用于有機無機復(fù)合固態(tài)電解質(zhì)固態(tài)電池及硫化物固態(tài)電解質(zhì)全固態(tài)電池，小試階段；

       研究制定電池正極廢料回收技術(shù)：鋰離子廢電池中的鈷、鋰、鎳和銅等價格相對較高，資源 稀少，對該部分金屬進行資源化回收，保證濕法回收率≥ 98%，回收試驗線搭建階段。

       新產(chǎn)品開發(fā)項目管理分為立項、小試、中試、試生產(chǎn)、量產(chǎn)五個階段，而產(chǎn)品量產(chǎn)后，研發(fā)部門還將協(xié)助生產(chǎn)部門對量產(chǎn)產(chǎn)品進行持續(xù)改進。睿藍研究對容百科技研發(fā)項目歸納和總結(jié)，它的12項研發(fā)產(chǎn)品主要是三個方向：一是高鎳升級迭代接近準(zhǔn)高鎳；二是超高鎳及無鈷層級；三是固態(tài)電池。它除對量產(chǎn)產(chǎn)品進行不斷優(yōu)化升級之外，還實施了多項前沿新產(chǎn)品開發(fā)項目，在固態(tài)電池適用的改性高鎳/超高鎳三元正極材料、氧化物固態(tài)電解質(zhì)及鈉離子電池正極材料、富鋰錳基正極材料、尖晶石鎳錳酸鋰正極材料等新材料突破。

       睿藍研究認(rèn)為，這種躍遷式的發(fā)展速度是建立在極強研發(fā)能力和對趨勢預(yù)判基礎(chǔ)之上的能力，表明容百科技戰(zhàn)略決策團隊謀劃更遠大發(fā)展格局，同時構(gòu)筑更高層次的護城河。三元正極材料正引起趨之若鶩眾多企業(yè)參與，唯獨容百科技把公司整體競爭力設(shè)計于高鎳層面。在高鎳化方向明確后，當(dāng)更多參與者轉(zhuǎn)而研究高鎳，而容百科技已將高鎳作為基礎(chǔ)產(chǎn)品，并將研發(fā)轉(zhuǎn)向更高鎳的超高鎳。前瞻性判斷與布局總是能讓其擁有技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢，這也是它獲得高鎳正極龍頭的超凡素質(zhì)所在。

       容百科技目前主產(chǎn)能位于湖北和貴州兩大基地。2020年正極材料產(chǎn)能4萬噸，預(yù)期2021年底12萬噸，2025年產(chǎn)能30萬噸。高鎳三元正極材料出貨量連續(xù)多年全國第一，國內(nèi)唯一三元材料產(chǎn)量超過2.5萬噸的企業(yè)。

       湖北是容百最主要產(chǎn)能基地，2020年收入33.6億元，約2.5萬噸產(chǎn)能，至四季度產(chǎn)能利用率達到了滿產(chǎn)水平。

       貴州容百已形成年1.5萬噸高鎳正極產(chǎn)能，2020年收入13.9億元，同比增長183.1%。貴州作為容百在西南地區(qū)鋰電產(chǎn)業(yè)集群布局重要一環(huán)，產(chǎn)能主要配套西南區(qū)域重要客戶。2021年，貴州容百建設(shè)年產(chǎn)10萬噸高鎳正極材料生產(chǎn)線二期及后續(xù)項目。二期及后續(xù)項目投資29億元，建設(shè)期整體約48個月，其中二期預(yù)計2021年完成，產(chǎn)能1.5萬噸。后續(xù)項目7萬噸，與一期1.5萬噸共同構(gòu)成年產(chǎn)10萬噸鋰電高鎳正極材料生產(chǎn)線。

       “2025 動力型鋰電材料綜合基地（一期）”年產(chǎn)6萬噸三元前驅(qū)體項目建設(shè)期延長, 計劃2022年3月31日前完成1-1期3萬噸建設(shè)，2022年12月31日前完成1-2期3萬噸建設(shè)。

       “2025 動力型鋰電材料綜合基地（一期）”項目建設(shè)期為什么延長？

       睿藍研究團隊發(fā)現(xiàn)，主因在于容百科技采取了“NCM811 高鎳”優(yōu)先策略，階段性工作重心聚焦于解決湖北、貴州、韓國三地正極材料產(chǎn)能瓶頸，前驅(qū)體產(chǎn)能建設(shè)進度相應(yīng)放緩。經(jīng)容百科技對“2025 動力型鋰電材料綜合基地（一期）”項目重新測算，它自主研發(fā)的新一代高鎳系列前驅(qū)體新品需求明確，產(chǎn)能消化具有充分市場基礎(chǔ)。項目投產(chǎn)后十年期，預(yù)計年均可實現(xiàn)收入57億元。

       據(jù)4月22日最新信息，容百科技韓國高鎳正極項目年產(chǎn)7萬噸動工。該項目將于2025年12月正式建成，一期預(yù)計2021年底建成。公司披露，以自有及自籌資金11億9252萬元增資韓國全資子公司JS株式會社，建設(shè)韓國年產(chǎn)2萬噸高鎳正極項目，根據(jù)項目進度分批增資。韓國正極產(chǎn)能，已與部分國際客戶達成初步合作意向。全球前五大鋰電池廠商有三家分布在韓國，建設(shè)周期24個月。同步擴建國內(nèi)湖北、貴州產(chǎn)能，預(yù)計2021年底高鎳三元正極材料產(chǎn)能將達到12萬噸以上。

       如何對容百科技的未來進行定義？它的可持續(xù)價值有多大？我們將用睿藍研究搭建的三層框架去分析，一是基礎(chǔ)事實，二是從事實中產(chǎn)生規(guī)律和邏輯，三是從邏輯和規(guī)律中判斷預(yù)期和可持續(xù)發(fā)展價值。

       前面睿藍研究團隊從行業(yè)趨勢、路線、技術(shù)、產(chǎn)能對基于容百科技的相關(guān)性作了陳述，下面將容百與產(chǎn)業(yè)的實務(wù)進行穿透、比較和提煉。如下幾個事實相當(dāng)重要，關(guān)系著它的核心價值。

       容百科技創(chuàng)立之始就確立了高能量密度及高安全性的產(chǎn)品發(fā)展方向，以產(chǎn)品差異化來提升競爭實力。三元正極材料中高鎳材料發(fā)展速度最快，2017年高鎳占三元材料比重是2.4%，2018年5.6%，2019年9%，2020年24.1%。2018-2020年，容百高鎳NCM811 系列材料出貨年復(fù)合增長率94%。2019年高鎳市場份額60%，2020年目前尚無確切數(shù)據(jù)，預(yù)計占比仍在50%以上。

       因為高鎳正極核心技術(shù)壁壘建立起的護城河，使容百科技在高鎳方向成為成長最快公司。雖然天津巴莫、當(dāng)升科技和杉杉股份都涉及高鎳業(yè)務(wù)，但這幾家一是體量小，二是沒形成整體高鎳體系，三是缺少從高鎳往更高鎳發(fā)展技術(shù)儲備和產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)備。我們要特別提示投資人，容百的高鎳化是體系化策略。

       容百科技最新策略是“實現(xiàn)超高鎳產(chǎn)品的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化”，這把它推進到了更高一個層次，這個戰(zhàn)略的意圖不僅僅成為中國正極材料的絕對領(lǐng)導(dǎo)者，而志在成為全球正極材料的領(lǐng)導(dǎo)者。匹配這個戰(zhàn)略的是研發(fā)項目上推進NCM811系列產(chǎn)品升級及新一代Ni90超高鎳系列產(chǎn)品量產(chǎn)——完成Ni95及以上的超高鎳NCMNCA產(chǎn)品——在前沿材料方面固態(tài)電池、無鈷正極、富鋰錳基、鈉離子電池等正極材料開發(fā)。

       我們該如何認(rèn)識高鎳及超高鎳的技術(shù)壁壘呢？

       兩個層面：一，相較于常規(guī)三元材料，NCM811、NCA技術(shù)壁壘不僅指較高的研發(fā)技術(shù)門檻，還包括更精細的生產(chǎn)管理以及更低成本大規(guī)模量產(chǎn)的水平。高鎳不僅需要摻雜包覆等技術(shù)改性，還需要在氧氣氣氛下煅燒，對于生產(chǎn)環(huán)境的濕度控制、設(shè)備的耐腐蝕和自動化水平提出了更苛刻的要求。因而，以較低的綜合成本實現(xiàn)高鎳大規(guī)模量產(chǎn)也是行業(yè)壁壘之一；二，高鎳材料是動力電池中最重要原料之一，對動力電池各項核心性能及安全性能都有較大的影響，基于產(chǎn)品穩(wěn)定性及安全性角度考慮，新能源汽車制造商和動力電池公司對于NCM811、NCA產(chǎn)品認(rèn)證測試程序更為復(fù)雜，不但需要進行長期產(chǎn)品性能測試，還需要對生產(chǎn)廠商綜合供貨能力進行詳細評估，整體認(rèn)證周期時間會達到2年以上。這里面包含三個壁壘：技術(shù)、成本、時間。

       我們總結(jié)容百的綜合優(yōu)勢后認(rèn)為技術(shù)領(lǐng)先是邏輯之一，即：

       1，自主開發(fā)適用于全固態(tài)電池的改性高鎳、超高鎳正極材料以及固態(tài)電解質(zhì)方面，已取得多項專利技術(shù)儲備，并保持與國內(nèi)領(lǐng)先固態(tài)電池企業(yè)的技術(shù)合作；

       2，布局無鈷層狀正極材料、NCMA四元正極材料，向下游客戶送樣，進一步完善性能各項指標(biāo)；

       3，鈉離子正極材料中試技藝改善、尖晶石鎳錳酸鋰正極材料小試技術(shù)成熟；

       4，持續(xù)投入富鋰錳基正極材料的開發(fā)。

       客戶、市場和議價能力價值是邏輯之二。

       容百科技上游采購策略方面，對于鎳、鈷、錳、鋰等主要原材料，與格林美、華友鈷業(yè)、天齊鋰業(yè)、贛峰鋰業(yè)、必和必拓、嘉能可、雅寶、FMC等國內(nèi)外知名供應(yīng)商簽署了長期供貨協(xié)議，維護著良好的供應(yīng)鏈生態(tài)。

       同時，它擁有下游極其優(yōu)質(zhì)客戶，雖然容百直接下游是電池生產(chǎn)商，再向下延伸到新能源汽車制造商，當(dāng)前使用高鎳NCM811和NCA、超高鎳Ni90及下一階段應(yīng)用超高鎳Ni96、NCMA、無鈷層狀正極材、NCMA四元正極材料的新能源汽車公司，皆是志存高遠追求卓越立志于成為全球優(yōu)秀公司為目標(biāo)的車企。2020年上半年全球動力電池裝機量前五客戶占據(jù) 78%，其中LG、松下、寧德時代、SDI錨定高鎳為未來重要的技術(shù)路線之一。只有處于全球產(chǎn)業(yè)鏈及供應(yīng)鏈最頂端價值體系內(nèi)，才能獲得更廣闊市場和更豐厚的利益。

       睿藍研究中發(fā)現(xiàn)，始終與最優(yōu)秀公司合作成長不僅是容百發(fā)展策略，也是它重要的創(chuàng)新驅(qū)動策略和可持續(xù)價值。

       寧德時代是容百科技創(chuàng)業(yè)伊始的核心客戶，迄今為止，它的相當(dāng)部分出貨量均為寧德時代提供，由此也相互成就了在各自領(lǐng)域的對全球頭部汽車的領(lǐng)先地位。寧德時代是全球最大的動力電池供應(yīng)商，2021年預(yù)計出貨量90GWh，規(guī)劃產(chǎn)能約600GWh，總市值8654億元，位列中國A股市值第10位。

       創(chuàng)新體系及組織能力是邏輯之三。

       容百科技是一家不斷追求技術(shù)極限而具備挑戰(zhàn)勇氣的公司。它為支持戰(zhàn)略創(chuàng)新項目落地，創(chuàng)建并完善了一套全生命周期的產(chǎn)品創(chuàng)新管理體系，該管理體系將戰(zhàn)略創(chuàng)新項目分為客戶開發(fā)、產(chǎn)品研發(fā)、工程建設(shè)、 供應(yīng)鏈開發(fā)、組織變革、管理變革六個革新小組進行管理。該管理體系使它在客戶開發(fā)、產(chǎn)品研發(fā)、工程建設(shè)、供應(yīng)鏈開發(fā)、組織變革、管理變革等方面， 能夠進行高效的提案、決策、實施落地與總結(jié)評價，形成科學(xué)、合理的創(chuàng)新管理閉環(huán)，為它在技術(shù)、產(chǎn)能、客戶結(jié)構(gòu)與管理體系等領(lǐng)域持續(xù)建立先發(fā)優(yōu)勢，營造核心競爭力。

       睿藍研究團隊在研究中發(fā)現(xiàn)，容百將其多年實踐總結(jié)的快速提升企業(yè)經(jīng)營能力概括為八大工具：第一項為“戰(zhàn)略運營”——目標(biāo)和戰(zhàn)略；第二項為“產(chǎn)品創(chuàng)新”——基礎(chǔ)研究、新技術(shù)和新產(chǎn)品研究；第三項為“持續(xù)改善”——產(chǎn)品技術(shù)、管理體系、運行機制、組織結(jié)構(gòu)以至商業(yè)模式的持續(xù)改善與創(chuàng)新；第四項為“工業(yè)4.0”——高度信息化和智能化；第五項為“阿米巴經(jīng)營”——劃小核算與運營單位；第六項為“全球整合”——核心能力與資源進行優(yōu)化配置與有效互補；第七項為“產(chǎn)融結(jié)合”——快速的多渠道融資體系，支持科技進步、產(chǎn)能擴張及經(jīng)營規(guī)模成長；第八項為“事業(yè)伙伴計劃”——激勵制度與員工持股。

       睿藍研究通過整理容百科技公開財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司成長速度非�？�，它的營業(yè)收入從2016年的8.85億元增長到2019年的41.90億元，年復(fù)合增長率68%，顯示在市場需求驅(qū)動下產(chǎn)能進一步釋放下營業(yè)收入得以高速增長。
 

       受益于營業(yè)收入的高速增長，容百科技規(guī)模效應(yīng)漸顯，2018年終于從微利突破實現(xiàn)大幅盈利，從2016年凈利潤只有700萬提升至2018年的2.13億元，年復(fù)合增長率達到551%，而2019年迅速下滑至0.87億元，同比下降58.94%。

       在業(yè)績已經(jīng)逐漸進入佳境的容百科技，何以在2019年發(fā)生業(yè)績下滑呢？睿藍研究發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致這現(xiàn)象的特殊因素。

       睿藍研究對它2019年季度凈利潤做了一個整理，發(fā)現(xiàn)唯獨第四季度凈虧損0.72億，容百科技解釋這是由于在該季度及期末對比克動力等下游部分動力電池廠商客戶應(yīng)收賬款單項計提較大金額壞賬準(zhǔn)備所致。而在此之前，監(jiān)管部門調(diào)查下達措施決定書，明確指出應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提不充分、將其他費用計入研發(fā)費用、三會運作不規(guī)范等情況。截至2019年6月末、9月末，對比克動力應(yīng)收賬款中分別有84.19%、96.05%處于逾期狀態(tài)。據(jù)2019年年報，容百科技應(yīng)收賬款約10.87億元，壞賬準(zhǔn)備按19.42%計提約2.11億元，大大拉低了2019年全年凈利潤。

       睿藍研究由其資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表及利潤表穿透分析長周期財務(wù)邏輯和戰(zhàn)略，以獲得對它財務(wù)效率和能力評估。我們發(fā)現(xiàn)，公司的現(xiàn)金流不斷改善和優(yōu)化，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流在2016-2018年連續(xù)三年為負數(shù)，2019年開始錄得正數(shù)為1.17億元，2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善，錄得正數(shù)7.08億元。

       同時負債結(jié)構(gòu)不斷改善和優(yōu)化，2016年容百科技負債率達到70%，到2020年負債率已經(jīng)降到只有27%，在高速擴張同時還能優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)顯示公司的財務(wù)管理能力和效率非常出色。另外固定資產(chǎn)規(guī)模隨營收增長，但占總資產(chǎn)的比重并不高，2020年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為20%，身處在重資產(chǎn)的行業(yè)這比重并不算很高。

       睿藍研究發(fā)現(xiàn)容百作為一個2019年才上市的新公司，它的財務(wù)指標(biāo)確實還趕不上一些成熟公司，比如其2020年ROE、ROA分別為4.84%、3.56%，低于同行中偉股份的14.12%、5.24%和恩捷股份的14.25%、6.81%。但觀其這些年表現(xiàn)無論凈利潤、現(xiàn)金流、負債結(jié)構(gòu)等各項財務(wù)指標(biāo)進步非常明顯，睿藍研究認(rèn)為其最大的亮點：容百在勇猛擴產(chǎn)能和業(yè)績同時，還能平衡顧及優(yōu)化公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)和改善現(xiàn)金流非常難能可貴，這是一個成長公司持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)和保證。作為成長中的公司，不可避免存在一些問題，可以看到容百就是在克服問題中成長的。

       應(yīng)收賬款風(fēng)險是容百科技高速發(fā)展過程中的一個突出問題。雖然這個風(fēng)險并未危及到公司發(fā)展戰(zhàn)略，但也造成了短期業(yè)績重大波動，同時睿藍研究注意到，它的應(yīng)收賬款風(fēng)險亦非偶然發(fā)生，我們從公開披露事項中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了數(shù)個案例，投資人應(yīng)對此有充分評估。

       2019-2020年，深圳比克動力電池拖欠貨款近2億元、逾期付款違約金968.67萬元。后子公司容百貿(mào)易公司與比克電池簽訂《產(chǎn)品采購合同》采購700萬只電芯貨物價值6160萬元沖抵。截至2020年，對比克電池的應(yīng)收款項共計8366.68萬元，按照80%的比例計提了6693.34萬元壞賬準(zhǔn)備。2021年3月，又與比克電池通過電池抵賬方式抵減應(yīng)收賬款 5180 萬元，應(yīng)收賬款問題才基本了結(jié)；

       應(yīng)收哈光宇公司貨款項1059.83萬元，按照40%比例計提了423.93萬元壞賬準(zhǔn)備； 

       上海德朗能動力電池及浙江伊卡能源汽車公司截至2020年12月31日，對德朗能公司應(yīng)收款賬款余額2719.73萬元(含應(yīng)收浙江伊卡能源汽車有限公司1696.50萬元)，已按50%的比例計提了1359.87萬元壞賬準(zhǔn)備；

       谷神能源公司拖欠貨款1633.38萬元、逾期付款違約金143.20萬元，在還款1150.02 萬元后，應(yīng)收賬款余額483.36萬元，按40%的比例計提了193.35萬元壞賬準(zhǔn)備；

       遠東電池公司拖欠貨款3458.05萬元、逾期付款違約金144.45萬元，后經(jīng)調(diào)解收到 1599.54萬元后，應(yīng)收賬款余額1915.56萬元，已按照30%的比例計提了574.67萬元壞賬準(zhǔn)備。后來雙方簽訂《電芯訂單合同》及《抹賬協(xié)議》，與遠東電池公司相關(guān)債務(wù)已結(jié)清。

       因為并非個案，所以值得重視。睿藍研究認(rèn)為，特別當(dāng)容百未來產(chǎn)能持續(xù)放大，在應(yīng)收賬款的風(fēng)險控制能力不能有效改善，更大風(fēng)險則可能令公司難以承受。

       另一個問題是，容百高鎳三元正極材料與前驅(qū)體產(chǎn)能協(xié)同的問題亦值得重視，這個此起彼伏的不平衡問題在一定程度已經(jīng)影響到了容百業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和持續(xù)發(fā)展能力。

       我們看到，2020年容百前驅(qū)體產(chǎn)銷量大幅下降-41.13%和-62.83%這個事實，而且由于“2025 動力型鋰電材料綜合基地（一期）”前驅(qū)體項目的延期（2022年3月31日前完成1-1期3萬噸，2022年12月31日前完成1-2期3萬噸），其前驅(qū)體來源大量來自于外購。睿藍研究注意到，容百科技2016年前驅(qū)體毛利率6.81%，2017年10.97%，2018年6.28%，2019年4.96%，2020年已下降到-0.07%，這不僅與以華友鈷業(yè)、中偉股份、格林美三家前驅(qū)體主要業(yè)務(wù)相比，相去甚遠，而且成為拖累高鎳正極發(fā)展一個負面因素。

       睿藍研究為何格外重視容百科技的前驅(qū)體業(yè)務(wù)呢？

       前驅(qū)體產(chǎn)量與原材料采購和消耗情況的匹配關(guān)系，主要產(chǎn)品鎳鈷錳（NCM）三元正極材料。由此，各類型三元正極材料對應(yīng)前驅(qū)體的單位鎳鈷錳標(biāo)準(zhǔn)消耗量如下：

       容百高鎳型號產(chǎn)品的銷售規(guī)模增長較快，但因相關(guān)配套前驅(qū)體存在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能不足，導(dǎo)致對于外購前驅(qū)體的采購規(guī)模隨之大幅提升，在2019年第一季度較當(dāng)期營業(yè)成本的采購占比達27.97%，外購前驅(qū)體的采購規(guī)模及占比提升，對利潤空間及銷售毛利率有較大壓縮。這是容百科技走向更具成長性和可持續(xù)價值的一個重要評估事項，同時也是一項十分值得期待補上的短板。

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